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I 오늘 기쁘게 생각합니다. 저에게 초대해 주신 주최측에게 감사드립니다. 1 중앙 은행가로서의 경력이 시작된 이스라엘에서 다시 돌아올 수있어서 기쁘게 생각합니다. 나는 다소 다른 책임에 직면 해있다. 오늘 강의는 점점 더 상호 연결된 세계에서 연방 준비 은행과 세계 경제가 직면 한 특별한 도전에 직면 해있다. 2. 지난 50 년 간 세계 무역은 세계 총생산보다 3 배 이상 증가했다 국내 제품 GDP 및 총 GDP 대비 수출 비중은 현재 약 30 %에 이른다. 흥미롭게도 세계 국제 무역 성장률은 세계 GDP 성장률 수준까지 하락했다. 그레이트 경기 침체의 시작 국제 무역은 많은 다른 국가들과 마찬가지로 미국 국민 계정에서도 큰 비중을 차지하지는 못했지만 현재 미국 경제에서 미국 GDP의 비중이 15 % 20 세기 중반 이후 세계 GDP의 미국 점유율이 점차 줄어들었지만 미국과 세계 경제의 중요성은 점차 줄어들고있다. 특히 미국인들은 사유 외화 자산의 소유권을 보유하고있다. 1950 년 미국의 연간 국내 총생산 (GDP)의 6 5 %에서 미국의 총 자본 지출 (cross-border finance)의 주도적 역할을 반영하여 연평균 미국 GDP의 140 % 이상으로 25 조에 이른다. 미국의 총 외국인 투자 규모는 세계 경제와 금융 시스템이 점차 통합되면서 중앙 은행은 국경 너머로의 발전을 무시할 수 없으며 연준도 예외는 아니다. Fed의 법정 목표가 미국 경제의 구체적 목표로 정의 되더라도 사실입니다. 특히 연방 준비 제도 이사회 (Federal Reserve)의 목표는 최대 지속 가능한 고용 및 물가 안정을 추구하는 이중 위임에 의해 주어지며 우리의 정책 결정은 이중 목적 3 따라서, 처음에는 홍당무 정책 입안자가 미국 이외의 개발에주의를 기울일 필요가 거의없는 것처럼 보일 수 있습니다. 그러나 그러한 추측은 부정확 할 것입니다. 미국 경제의 상태는 세계 경제 미국의 국내 지출, 생산, 가격 및 재정적 상황에 영향을 미치는 광범위한 외적 충격이 충격이 미국 경제에 미치는 영향을 예상하기 위해 연준은 신흥 시장 경제를 포함한 외국 경제 발전 모니터링에 상당한 자원을 투입하고 있습니다. EME, 글로벌 성장에서 점차 중요한 비중을 차지하는 가장 최근의 데이터는 47 perce EME 대상국으로가는 총 미국 수출의 비율 물론 연방 준비 은행이 취한 조치는 해외 경제 상황에 영향을 미칩니다 .4 이러한 국제 효과가 차례로 미국 경제의 진화에 쏟아져 나오므로, 이 강의에서는 미국의 대외 경제에 대한 파급 효과와 미국 경제에 대한 대외 경제의 영향에 관한 두 가지 측면을 강조하고자한다. 통화 정책의 국제 전달 한 나라의 금리가 다른 국가로 넘쳐 흐를 수있다. 통화 공급의 변화에 따른 국제 효과에 대한 데이비드 흄의 18 세기 저서로 거슬러 올라간다. 통화 정책의 국제 전달을 통합 한 표준 모델은 마커스 플레밍 (Fleming)과 로버트 먼델 (Robert Mundell) 먼델 플레밍 (Mundell-Fleming) 체제와 현대의 동일한 개발에서 미국의 통화 정책이 완화되면서 미국의 통화 절상 속도가 떨어지면서 외국의 경제로 흘러 들어가고, 통화 가치는 달러 대비 절상된다. 국제 자본 흐름은 상대적으로 매력적인 금리에 대응하여 외국 경제로 이동하는 경향이있다. 해외의 미국 정책 금리의 추이는 외국 통화 당국의 대응 방식에 크게 달려있다. 미국 정책 금리의 하락폭은 상대적으로 크다. 그 이유는 적어도 합리적으로 개방 된 자본 계정을 가진 국가의 경우 환율 변동을 제한하는 경제에서의 외교 정책 금리에 대한 영향 자유의 변동 환율을 가진 경제의 중앙 은행은 훨씬 더 작은 미국의 경우보다 더 많은 금액을 지불해야합니다. 이 경우 국내 조건이 보증됩니다. 투자자들이 고금리 차에 대한 응답으로 통화로 표시된 자산에 대한 그들의 포트폴리오를 재조정 할 때 reciate 6. 통화 정책 조치가 투자자의 위험 자산 보유 의사에 영향을 줄 수 있다는 증거, 소위 위험을 감수하는 채널 7 이러한 효과는 금융 여건이 압박 될 때 가장 강력 해 보인다. 높은 기대 수익률을 제공하지만 정책 틀이나 구조적 취약성이 취약한 국가는 글로벌 위험 요소와 관련된 국제 투자의 변동에 특히 민감 할 수있다. 글로벌 금융 위기 2007-08 년 세계 금융 위기 이후, 통화 정책의 국제적 파급 및 특히 우리의 우려에 대한 우려가 높아지고있다. 일부 EME 비평가들은 미국의 정책 조정이 자본 유입과 과도한 신용의 급증에 기여했다고 주장했다 경제에서의 성장, 금융의 위험성 창출 l 불안정 그러나 시간이 지남에 따라 대부분의 EME는 그 흐름을 기쁘게 보였다. 연방 준비 은행이 세계 금융 위기의 영향을 완화하기 위해 취한 공격적인 행동이 국내외 자산 가격에 크게 영향을 미쳤다는 점은 의심의 여지가 없다. 국제 자본 흐름 연방 준비 은행의 자산 매입은 합법적이고 실용적인 이유로 재무, 기관 및 에이전시 기반의 증권으로 만 구성되었지만이 프로그램은 위험 자산의 가격을 높이고 민간 부문의 재정 상태를 완화하는 것을 목표로했다. 이 교과서는 프로그램이 수행해야한다고 말하는 것이다. 증거의 우위는 연방 준비 은행의 자산 매입이 구입 한 자산의 가격과 위험한 자산의 대체 가격을 인상했다는 것을 암시한다. 중요한 것은, 외국 자산 시장이 Fed의 구매 프로그램에 큰 영향을 받음 11 예를 들어 Fed의 구매 프로그램과 관련된 발표에 대한 이벤트 스터디 ams는 외채와 외국 주식 모두를 보유한 투자 자금으로 유입 될 수 있음을 발견했다. 물론 다른 국가의 통화 정책 발표 또한 유럽 중앙 은행 ECB에 의해 제정 된 새로운 사업에 대한 시장 반응으로 국제 자산 가격에 대한 인상을 남길 수있다 하나의 최근 사례 12 그러나 사건 연구는 다른 중앙 은행의 정책 발표보다 더 큰 국제 금리 유출을 발견하는 경향이있다. 13. 미국의 전통적인 통화 정책의 국제 효과에 대한 이전 연구 - 즉 정책 금리의 변화 - - 다른 나라의 자산 가격에 상당한 유출이 있음을 발견했다. 14 금융 정책의 파급 효과를 재래식 및 비 전통적인 조치에 비교 한 연구는 일반적으로 글로벌 금융 시장에 대한 영향이 대략 비슷하다고 결론 짓는다. 15. 많은 EME의 위기, 미국에서 위기 이후의 통화 숙박 그리고 다른 선진국들이 많은 EME에 대한 정책 과제를 창출했다. 16 정책 금리를 낮춤으로써 통화 절상 압박에 저항한다면, 내수를 자극하고, 금융 과잉을 악화 시키며, 경제를 과열시킬 위험이있다. 미국은 통화 절상에 저항하기 위해 개입하면서 자본 유입이 더욱 증가하여 경제 안정을위한 시도를 부분적으로 상쇄 할 수 있었고, 통화 절상 압박이 전면적으로 통과되도록 허용했다면 미국은 그로 인한 회복을 위협 할 수 있었다. 수출의 위축 EMEs는 일부 환율 인상을 허용하고 부분적으로 금리를 낮추며 일부 국가에서는 자본 통제를 사용함으로써 가장 어려운 거래 조건을 극대화하려고 노력했습니다. 미국 통화 정책은 평소와는 달리 네 이웃 정책을 보지 마라. 다른 국가의 수요를 소진하지 않았다. 연방 준비 은행 직원 분석에 따르면 미국의 통화 정책 완화는 미국의 강력한 경제 활동과 세계 금융 환경의 개선으로 인해 대외 경제에 도움이된다. 2013 년의 침체 또한 완화되어야한다. 긴축 된 중앙 은행 통신은 까다로운 사업 일 수 있습니다. 실제로 금융 시장은 2013 년 봄 버냉키 의장이 연준의 자산 매입이 가까운 미래에 감속 될 것이고 얼마되지 않아 끝날 것이라는 첫 번째 진술에 강력히 반응했습니다 일부 시장 참가자들은 미국 경제의 회복이 보류됨에 따라 정책의 최종 정상화에 대한 이전 지침과 대체로 일치하는 이러한 진술을 명확하게 이해하고 있음. 그러나 다른 사람들은 지속적인 자산 구입에 익숙해졌으며, 일반적으로 언급 된 양적 완화의 가장 최근 프로그램 QE3와 마찬가지로, 1 년 전에 발표 된 적은 처음이었습니다. 월간 850 억의 꾸준한 속도로 진행. 테이퍼 울화의 시작은 미국 금융 시장의 침체를 훨씬 뛰어 넘었습니다. 다른 선진국 금융 시장으로의 파급은 주가 하락, 주권 수익률의 현저한 증가, 야간 이자율 스왑 금리의 상승 영국 및 유로 지역의 신용 스프레드 상승과 일부 국가의 신용 스프레드 상승 EME 자산 시장으로의 파급 효과는 크게 나타남 EME 투자 펀드 유입이 급격히 감소하고 EME 통화 가치가 하락하고 기타 자산 가격이 하락했습니다 .17 통화 정책의 정상화 누적 효과 미국과 다른 국가들이 경기 회복을 향한 진전을 보이면서 연방 준비 은행과 다른 중앙 은행들의 특별한 행동의 십년 반은 앞으로 풀려나 야 할 것입니다. 정책을 정상화 할 때 정책을 완화 할 때와 마찬가지로, 연방 준비 은행은 그 행동이 세계 경제에 어떤 영향을 미치는지를 고려할 것입니다. 그럼에도 불구하고 대부분의 EME는 일반적으로 자산 매입의 중단을 합리적으로 잘 감당했다. 실제로 정책 금리를 인상하면 변동성이 더 커질 수 있지만 최선의 추정은 EME에 대한 정책 정상화가 관리 가능해야한다는 것이다 우리는 예측 불확실성의 한계 내에서 우리가 할 수있는 모든 일을 해왔다. 앞으로있을 일들에 대해 시장 참가자들을 준비시킨다. 연방 준비 은행과 다른 중앙 은행들은 정책 의도와 전략을 분명히 전달하기 위해 많은 노력을 기울이고있다. 표준화의 타이밍이나 속도에 놀랐다. 사실, 그것은 연준이 구매를 줄이기 시작했을 때 테이퍼 화가 나서 시장에 대한 반응이 거의 없었다는 것을 언급한다. 미국 정책의 강화는 미국 우리가 노동 시장에서 더 많은 개선을 보았을 때 그리고 우리가 인플레이션이 환율은 우리의 2 % 목표로 상승 할 것입니다. 18 미국 경제가 강세를 보이면 수출에 대한 수요를 증가시킴으로써 외국 무역 파트너에게 직접 이익을 가져다 줄 것이며, 간접적으로는 전세계에 대한 신뢰를 높여서 간접적으로 해외 경제 성장이 예상보다 약할 경우, 미국 경제는 연방 준비 은행이 다른 것보다 더 천천히 숙박 시설을 철회하게 만들 수있다. EME 자체는 지난 수십 년 동안 금융 및 경제 취약성을 줄이기위한 좋은 일을 일반적으로 해왔다. 정상화로 인해 금융 시장의 스트레스가 초래 될 경우 탄력성을 강화해야한다. 1990 년대에는 많은 EME들이 인플레이션을 줄이고 정부 부채 비율을 높이며 외환 보유액을 늘리고 은행 시스템을보다 잘 규제하고 자본화하는 등 현저한 진전을 이루었습니다. 또한 현지 통화 부채 시장의 발전으로 EME는 환율 변동에 덜 취약하게되었습니다 확실히, 일부 EME는 다양한 구조의 구조에 계속 직면 해 있습니다 그리고 현저하게 급격한 신용 성장을 포함하는 정책 과제 그러나 글로벌 금융 안정성에 대한 전반적인 위험이 현 시점에서 비정상적으로 상승한 것처럼 보이지는 않습니다. 그럼에도 불구하고 지나치게 엄격한 환율을 추구하는 국가를 포함하여 취약한 경제 정책은 다소 정상화 될 수있는 길을 찾을 수있다. 이것은 연준과 다른 주요 중앙 은행들이 정책 의도를 명확하게 전달하고 EME가 정책 틀을 지속적으로 강화하고 다가오는 정상화에 대한 정책 대응책을 계속 고려해야 할 더 많은 이유를 제공한다 세계 경제에 대한 Fed의 책임 지금까지, 나는 미국의 통화 정책에 대한 즉각적인 파급과 그 영향을 미국 경제에 피드백하는 것에 초점을 맞추었다. 명시 적으로 언급 한 것보다 더 암묵적으로 미국은 어떤 경제도 아니며 따라서 연방 준비 제도 이사회가 어떤 중도권 l 은행 미국 경제는 시장 금리 및 총 자본 흐름의 비슷한 비율로 측정 한 세계 경제의 거의 4 분의 1을 차지한다. 미국 경제의 상당한 규모와 국제적 연계는 미국의 경제 및 금융 발전이 세계적인 파급 효과를 낳는다는 것을 의미한다. 그러므로 세계 경제에 대한 연방 준비 은행의 책임은 무엇인지 물어 보는 것이 중요합니다. 무엇보다 먼저 우리 자신의 집을 지키기위한 것입니다. 모든 나라의 경제 및 금융 변동성은 세계에 부정적인 영향을 미칠 수 있지만 상당한 규모입니다. 과도한 파급 효과는 큰 경제에서 거의 보장된다. 미국의 생산량이 급격하게 감소하거나 미국의 인플레이션이 목표 수준에서 크게 벗어나면 세계 경제에 악영향을 미친다는 것은 의심의 여지가 없다. 역으로, 우리의 정책 목표에 가까운 인플레이션은 세계에 상당한 이익을 가져다 준다. 따라서 의회를 달성하려는 노력의 일환으로 최대 지속 가능한 고용 및 물가 안정에 대한 의무를 지닌 연방 준비 제도 이사회 (Federal Reserve)는 미국 경제가 세계 경제에 미치는 유익한 효과를 극대화하고 역효과를 최소화하기 위해 노력할 것입니다. 최근의 금융 위기가이 목표를 달성하기에는 너무 분명하게 나타났기 때문에, 우리는 재정적 안정성을 고려해야합니다. 50 년 동안, 우리는 대 불황의 기원이었던 재정적 인 혼란을 이해하고 더 잘 지키기 위해 노력해 왔습니다. 이러한 노력으로 우리 자신을 포함한 많은 연설이 생겨났습니다. 노력 19 이러한 연설에서 우리는 세계 자본 시장의 통합을 고려할 때 한 시장에서 일어나는 일이 다른 시장에 영향을 미친다는 점을 강조한다. 따라서 미국 금융 시스템을 안정화하려는 우리의 노력 또한 해외로의 긍정적 인 파급 효과를 가져온다. 우리 국경은 자본 시장의 규모와 개방성, 그리고 미국 달러의 유일한 위치를 worl 금융 거래의 선행 통화 예를 들어, 글로벌 금융 위기는 외국 금융 기관의 미 달러화 차입 및 대출 범위를 강조했다. 이들 기관이 압력을 받았을 때, 그들의 행동은 외환 및 국내 달러 자금 시장의 부담에 기여했다. 미국의 가계 및 기업에 대한 신용의 흐름을 유지하기 위해 우리는 조치를 취했습니다. 중요 시장에서 달러 유동성 공급을 촉진하기 위해 주요 금융 시장 또는 무역 센터를 대표하는 국가에서 중앙 은행과 스왑 시설을 개발했습니다. 우리는 미국 이외의 달러 시장과 달러화 거래의 범위, 그들이 미국 가계와 기업에 제공하는 이익, 그리고 이들 기관이 달러 유동성에 대한 접근성을 잃으면 금융 시장에 대한 불리한 결과를 인정하여 그렇게했습니다. 여러 개의 스왑 시설을 유지하기 위해 entral banks 비록 현재 사용량이 매우 낮지 만, 이 시설들은 세계적인 금융 긴장이 재개 될 경우 중요한 장애물이 될 수 있습니다. 그러나 Fed의 책임은 무한하지 않습니다. 선생님 Charles Kindleberger는 국제 금융 시스템은 금융 패권 국가 나 세계 중앙 은행의 지도력에 의해 가장 잘 지원 될 수 있습니다 .20 그러나 미국 연방 준비 제도가 그 은행이 아니라는 것을 분명히해야합니다. 거의 모든 중앙 은행과 마찬가지로 우리의 임무는 국내 목표에 중점을 둡니다. 우리는 국내 목적을 달성하기 위해 해외 활동의 효과를 인식해야하며 국내 목표를 달성함으로써 우리가 세계 경제에 미치는 부정적인 유출을 최소화하는 것이 가장 중요합니다. 그리고 국제 거래에서 달러 기능이 너무 두드러지게 나타나기 때문에, 우리는 시장이 국경 너머로 확장되어 이전에했던 것처럼 liqu을 제공하기 위해 예방 조치를 취해야한다는 것을 염두에 두어야합니다 국제 통화 기금 (IMF)은 회원국들에게 유동성과 재정적 지원을 제공하는데 결정적인 역할을 해왔고 앞으로도 계속 될 것입니다. 미국은 금융 기관 및 기타 시장 참여자가 통화 정책 정상화와 고금리로의 복귀를 준비하도록 보장하기 위해 노력하고 있습니다. 전세계의 개인, 기업 및 기관이 우리는 연준이 경제 및 우리의 정책 의도에 대한 평가를 가능한 한 명확하게 전달함으로써 원활한 전환을 촉진 할 것입니다. IV 결론 요약 요약하면 Fed의 법정 목표는 미국 경제에서 최대 지속 가능한 고용과 가격 안정을 추구하지만 미국 경제와 전자 나머지 세계의 conomies는 서로에게 중요한 피드백 효과가 있습니다. 일관된 정책 선택을하기 위해서는 이러한 피드백 효과를 고려해야합니다. 미국의 정책 입안자가 세계 경제의 건강에 가져올 수있는 가장 중요한 공헌은 우리 자신의 모든 국가에서 동일하게 적용됩니다. 달러가 주요 국제 통화이기 때문에 과거에는 국제 자본 시장에서 질서를 유지하기 위해 조치를 취해야했습니다 - 특히 글로벌 경제 위기에 처했을 때 - 글로벌 금융 위기로 인해 확장 된 중앙 은행의 유동성 스왑 라인과 같은 경우이 경우 우리는 미국 경제의 이익을 위해 세계 경제에 도움이되는 행동을 취하는 이중 위임에 따라 행동했습니다 앞으로 참조 Ahmed, Shaghil, and Andrei Zlate 2014 신흥 시장 경제로의 자본 흐름 국제 자본과 국제 금융의 새로운 세계 저널 nce, vol 48 November, pp 221-28. Bernanke, Ben S 2010a 경제 전망 및 통화 정책, 연설 : 캔사스 시티 경제 심포지움, 잭슨 홀, 연방 준비 은행, 8 월 27 일 .------ 2010b 반기 별 의회에 통화 정책 보고서, 은행, 주택 및 도시 문제에 관한위원회, 미국 상원 의원, 워싱턴, 7 월 21 일 .------ 2012 년 미국 통화 정책 및 국제적 함의, 세계 금융의 도전 과제 전달 10 월 14 일 일본 은행과 국제 통화 기금 (IMF)이 후원하는 세미나 인 진화하는 세계화 속에서의 시스템 위험 및 거버넌스 .--- 2014 년 연준의 미래를 바라 보는 연준은 연례 보고서 미국 경제 협회, 필라델피아 1 월 회의. 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Yellen, Janet L 2014 통화 정책 및 금융 안정성, 연설 7 월 2 일 워싱턴에서 개최 된 국제 통화 기금 (IMF)이 후원하는 2014 년 미셸 캠 데스 중앙 은행 강의에서 전달되었다. - 2015 년 통화 정책 전망 및 전망 정상화, 뉴 노멀 통화 정책, 샌프란시스코 연방 준비 은행, 샌프란시스코, 3 월 27.1 나는 John Ammer, Christopher Erceg, Joseph Gruber, Beth Anne Wilson에게 감사한다. 이 발언을 준비하는 데 도움을 준 연방 준비위원회 (Federal Reserve Board)의 직원 텍스트 2로 돌아 가기이 강연은 2014 년 10 월에 전달한 Per Jacobsonson 강연의 업데이트 및 단축 버전입니다. 텍스트로 돌아 가기 3 연방 공개 시장위원회 FOMC는 that 2 percent inflation in the price of personal consumption expenditures is most consistent over the longer run with the Federal Reserve s statutory mandate For more information, see Federal Open Market Committee 2014 The Fed also has separate responsibilities for promoting financial stability some of which are spelled out in the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 that are, in many respects, complementary to the dual mandate See Yellen 2014 for further discussion Return to text.4 For a discussion of the effect of Federal Reserve actions on international economic conditions, see Rey 2015 Return to text.6 See Mundell 1963 and Fleming 1962 One key implication of the Mundell-Fleming f ramework is that a central bank can exercise full control over both the exchange rate and the domestic interest rate only when there are significant barriers to the international capital mobility Accordingly, policymakers face the constraint of the impossible trinity, which states that a country cannot simultaneously have an independent monetary policy, free capital movement, and a fixed exchange rate Return to text.7 Several recent papers discuss risk-taking channels through which monetary policy influences financial conditions more broadly than the level of safe interest rates See Borio and Zhu 2012 , Rey 2015 , Morris and Shin 2014 , Bruno and Shin 2015 , and the Hanson and Stein 2015 reaching for yield concept Return to text.8 Studies using panel data typically have found that country-specific factors help explain cross-sectional differences in international investment and capital flows See, for example, Furceri, Guichard, and Rusticelli 2011 Fratzscher 2012 and Luca and Spatafor a 2012 Avdjiev and Tak ts s 2014 study of cross-border bank lending during the taper tantrum shows a larger pullback for countries with weaker current account balances, and Sahay and others 2014 find that country-specific market reactions during this period also were affected by high inflation, weak growth prospects, and relatively low reserves Return to text.10 See, for example, D Amico and King 2013 Gagnon, Raskin, Remache, and Sack 2011 Hamilton and Wu 2012 and Rogers, Scotti, and Wright 2014 Return to text.11 See Neely 2011 Fratzscher, Lo Duca, and Straub 2013 Rogers, Scotti, and Wright 2014 and Bowman, Londono, and Sapriza 2014 Also, Ahmed and Zlate 2014 show that both conventional and nonconventional U S monetary expansion have driven capital flows into EMEs Return to text.12 See Rogers, Scotti, and Wright 2014 and Chen, Filardo, He, and Zhu 2012 for more systematic evidence Return to text.13 See, for example, Rogers, Scotti, and Wright s 2014 recent event study of central bank announcement effects on sovereign yields in different countries Similarly, earlier work by Ehrmann and Fratzscher 2005 finds larger reactions in euro-area interest rates to U S rate changes than vice versa Return to text.14 See, for example, Ehrmann and Fratzscher 2009 and Hausman and Wongswan 2011 Return to text.15 Among studies of spillovers from conventional versus unconventional U S monetary policy, Rogers, Scotti, and Wright 2014 report no significant differences in relative announcement effects on advanced foreign economy asset prices and Treasury yields Bowman, Londono, and Sapriza 2014 find similar EME asset price responses Tak ts and Vela 2014 report mixed results for EMEs, with a weaker post-2007 relationship in levels of EME policy rates with U S rates but a stronger post-2008 relationship in levels of five-year yields and Glick and Leduc 2013 also report similar spillovers to exchange rates The effects of the Bank of England s quantitative easing program on corporate b ond yields and sterling exchange rates are similar to predictions from a model estimated over an earlier period by Joyce, Lasaosa, Stevens, and Tong 2011 Return to text.17 Powell 2013 notes that EMEs with larger current account deficits experienced both greater depreciations of their currencies and larger increases in their bond yields in mid-2013, suggesting that, while a reassessment of U S monetary policy may have triggered the retrenchment from EME assets, investor concerns about underlying vulnerabilities appear to have amplified the reactions Return to text.18 See Yellen 2015 for further discussion of the determinants of the pace of normalization Return to text.19 Bernanke 2014 , Fischer 2014 , and Tarullo 2014 also discuss concrete steps that U S authorities have taken in the past five years to implement financial reform of large financial institutions including introducing a systematic framework for stress-testing, stronger capital and liquidity requirements, and progress on re solution mechanisms for failed institutions , of financial market infrastructures, and in short-term funding markets Return to text. 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